6 de octubre de 2025
Mohamed A. El-Erian.
FILADELFIA. Debo haber escrito al menos cuatro ensayos sobre la disyuntiva entre desempleo e inflación durante mi época universitaria. En aquel entonces, la atención se centraba invariablemente en la curva de Phillips —la relación postulada entre inflación y empleo— y sus derivados. La curva de Phillips aumentada con expectativas, por ejemplo, reconocía que la dinámica actual de la inflación se ve fuertemente afectada por las previsiones de resultados futuros.
Si bien no todos los economistas aceptaron plenamente esta idea, hubo suficiente consenso sobre la disyuntiva básica como para proyectar, al menos a corto plazo, que cuanto menor sea la caída de la tasa de desempleo, mayor será el aumento de la tasa de inflación (y viceversa). El imperativo de equilibrar ambas se plasmó formalmente en el "mandato dual" que el Congreso otorgó a la Reserva Federal de Estados Unidos (el banco central más poderoso del mundo) en 1977. A partir de entonces, la tarea de la Fed fue lograr tanto la estabilidad de precios como el máximo empleo.
Sin embargo, con el tiempo, la relación entre inflación y desempleo ha demostrado ser menos estable y predecible de lo que se creía. Por ejemplo, en los tres años posteriores al pico de inflación del IPC (índice de precios al consumidor) de esta década , que superó el 9 % en 2022, el crecimiento de los precios en Estados Unidos se desaceleró drásticamente, hasta alrededor del 3 %, mientras que la tasa de desempleo se mantuvo notablemente estable, en torno al 4 %, un nivel que se considera ampliamente como pleno empleo en Estados Unidos.
Esta configuración —un empleo resiliente junto con una rápida desinflación— sorprendió enormemente no solo a un amplio sector de economistas, sino también al presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. En agosto de 2022, Powell había advertido con seriedad sobre las posibles dificultades que se avecinaban, ya que la Reserva Federal subió los tipos de interés para contrarrestar la inflación que había calificado erróneamente de «transitoria». No menos sorprendidos quedaron analistas como Bloomberg Economics, que , en octubre de 2022, declararon que la probabilidad de una recesión en 2023 había alcanzado el 100%, debido a las agresivas subidas de tipos de la Reserva Federal.
Si bien el avance de la economía hacia un "aterrizaje suave" fue inequívocamente una buena noticia, un nuevo problema se vislumbra en el horizonte, relacionado con lo que a menudo se considera el tercer objetivo implícito de la Reserva Federal: la estabilidad financiera. Intrigados por lo que parece ser una importante disociación entre el crecimiento económico estadounidense y el mercado laboral, economistas y analistas de Wall Street se preguntan qué implicaciones tendrán las tendencias actuales para la política de tipos de interés de la Reserva Federal y para las condiciones y la estabilidad financiera general.
En concreto, si bien el crecimiento del PIB se ha mantenido sólido este año (el segundo trimestre marcó el máximo en dos años), el mercado laboral ha estado mostrando signos de debilitamiento y la inflación se ha establecido cerca del 3%, obstinadamente por encima del objetivo del 2% de la Fed.
Esta disociación entre el crecimiento y el mercado laboral no se produjo en el vacío. Factores del lado de la oferta, como la recuperación de la participación laboral tras la pandemia y las entradas récord de inmigración, desempeñaron un papel importante en el debilitamiento de la curva de Phillips tradicional en la primera parte de la década de 2020. Estos acontecimientos han permitido que la economía avance más rápido sin sobrecalentar el mercado laboral ni reavivar la inflación.
Ahora, sin embargo, los responsables políticos se enfrentan a un nuevo dilema: el motor económico sigue siendo potente (como lo indica el sólido crecimiento del PIB), pero la creación de empleo está disminuyendo. Una vez más, muchos analistas citan factores relacionados con la oferta, ya sea la represión del gobierno estadounidense contra la inmigración o la promesa de la inteligencia artificial, la desregulación y otros avances que mejoran la productividad.
Hasta ahora, los mercados se han centrado en el lado positivo de esta paradoja. Los inversores esperan que las condiciones financieras se relajen aún más a medida que la Fed recorta los tipos de interés para evitar riesgos para el empleo. Si bien la inflación se ha mantenido por encima del objetivo desde marzo de 2021 y se proyecta que se mantendrá elevada durante dos años más, se asume que unas expectativas de inflación estables a largo plazo tranquilizarán a la Fed a medida que flexibiliza su política monetaria.
Esta mentalidad se refleja en el repunte récord de la renta variable, la caída de las primas de riesgo en muchos mercados y la creciente búsqueda de rentabilidad por parte de los inversores, incluso en el ámbito del apalancamiento. Estamos presenciando no solo valoraciones históricamente altas, sino también un retorno a la asunción de riesgos que prevaleció en el período previo a la crisis financiera mundial de 2008.
Pero la expectativa del mercado de que la Fed recortará las tasas en medio de un sólido crecimiento para evitar una desaceleración del mercado laboral está creando un desafío político para un banco central que probablemente esté cada vez más preocupado por inflar aún más los precios de los activos y alimentar inadvertidamente burbujas financieras. Es un desafío extremadamente complejo e incómodo para una institución que ya ha cometido varios errores en los últimos años y se considera que ha quedado muy rezagada en reformas internas clave. En tan solo las últimas dos semanas, cuatro altos funcionarios de la Fed se han pronunciado sobre la necesidad de cambios operativos, abogando por un cambio de una estimación puntual a un rango para la meta de inflación y optando por una variable de política intermedia diferente.
A falta de una respuesta astuta y sensata, la Reserva Federal podría verse amenazada por los tres elementos de sus objetivos (explícitos e implícitos): control de la inflación, máximo empleo y estabilidad financiera. Estas dificultades no podrían llegar en peor momento para una institución que ya enfrenta crecientes presiones políticas.
Mohamed A. El-Erian
Mohamed A. El-Erian es profesor de la Wharton School de la Universidad de Pensilvania, asesor económico principal de Allianz y presidente de Gramercy Funds Management. Es autor de The Only Game in Town: Central Banks, Instability, and Avoiding the Next Collapse (Random House, 2016) y coautor (con Gordon Brown, Michael Spence y Reid Lidow) de Permacrisis: A Plan to Fix a Fractured World (Simon & Schuster, 2023).
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